焦明远2020一季度总结

焦明远   2020-04-05 本文章13阅读

“活久见”的2020一季度

在投资视角上,2020年一季度绝对是“活久见”。

油价年初快速上涨后迅速下跌70%,美股向下熔断四次,波动率创出历史新高,中国GDP可能迎来季度负增长,G20抛出历史最大的拯救经济刺激方案,我们从未如此密集的“见证历史”。“没有先例”使得市场一片茫然,大家不知道疫情会持续多久,对经济的负面影响多大,对标的公司、投资人、交易对手方会有什么影响,出于本能的“避险”导致几乎所有资产的卖盘远大于买盘,全球资产发生挤兑,造成流动性风险,直到美联储史无前例的降息才有缓解迹象。

相信大家对疫情的影响感同身受,我认为这是一个短期事件性影响,会在几个月内逐步退却,全球政府和央行的联手支持能够解决短期危机。但货币和财政政策只能修复现金流量表,无法解决企业的利润表和资产负债表。以美国上市公司为代表的的高杠杆低盈利资产,以及寅吃卯粮的“消费至上”民众,脆弱性表现无遗。当然,中国的情况相对好很多。

价值投资与人性的博弈

资本市场完整映射了人们的心理,市场情绪和流动性主导市场,股市表现出巨大的波动率,一些资金出于合规要求不得不卖出资产,更多资金出于避险需求先卖为敬,把很多优质股票砸到了令人惊喜的低价格。

我认为一些人犯了几个错误:一是把波动性看作风险,二是没有分清短期和长期影响,三是笃信现金可以避险。投资的风险不是来自于波动,而是亏损,而亏损的来源是买贵了,或者投资的公司出了问题。很显然,股价短期的波动不会导致亏损,最多会让持有期间不够舒适,那么,因为波动率加大就卖出避险,规避的风险又是什么呢?

投资的收益,归根结底只有两条:一条是赚对手方的钱,也就是低买高卖,另一条是分享企业未来的利润,我主要赚后者的钱。如果我们投资一家公司,看中的是长期的投资价值,那么他一年的利润波动,对价值的量化影响有多大?或者说,假设一家公司今年利润下滑50%,明年及以后的利润恢复正常,那么他今年应该跌多少才合理?量化的来看,一年利润大幅下滑,对A股整体未来现金流折现值(DCF估值)的影响不超过5%,当一只好股票因为短期因素下跌30%甚至更多,背后的逻辑又是什么呢?

前几天,G20特别会议上,全球主要国家决定退出5万亿美元刺激计划,约占全球GDP的8%,一些国家直接给民众发放消费券,美联储在一个月不到的时间里扩表超过20%,当全球总产出萎缩,但货币量却在增长,意味着货币的价值在贬损,钱变的不值钱了,反过来给我们的启示是,持有现金无法规避短期折损(更无法规避长期损失),更需要做的是把钱转换成更保值的核心资产,而不是卖掉资产换成钱,这也是为什么过去两百年,美国股市跑赢美元现金数百万倍的原因。

未来,机遇与风险并存

展望未来,机遇和风险并存。

坏消息在于疫情可能会对全球经济产生深远的影响,除了已经被市场认知的经济短期衰退和失业问题外,也可能向经济和社会领域蔓延,比如低油价引起中东政局不稳,经济停摆引起欧猪国家的债务危机,美国对外转嫁矛盾引起更多冲突等。

好消息主要来自中国,全球主要经济体中,只有中国拥有正常的货币政策,财政和货币调控空间大,中外利差达到历史高水平,可能会促使大量国际资本流入中国;中国经济和社会的稳定性,应对冲击表现出强大的组织力,制造业的稳定性和在全球产业链条中的重要作用,都将得到世界的重新认识,中国资产的价值也有望迎来重估;中国(特别是香港)股市的估值处在历史低位,在全球宽松的背景下,相对价值具有相当的吸引力,是比差逻辑中最不差的选择。

需要持续关注疫情的走势,全球经济、政治、社会领域的变化,中国的政策变化。一季度上市公司的业绩不会很好,市场也充分预期了这一点,所以不妨把眼光放的更长远些,春天播种,秋天收获。

明远恒信如何抓住机遇并迎接挑战?

 

操作层面,未来中短期的机遇不在于个股的超预期收益,而在于宏观配置思路和行业配置,一季度明远恒信的主要操作是调仓换股,加仓地产和金融,减仓公用事业和周期,消费内部调仓,行业逻辑在于做多通胀,做多资产荒逻辑,以及经济恢复的预期差。调仓背后的个股逻辑在于:第一,部分股票的长期逻辑在优化,比如竞争对手退出,公司定价权增强,产品的长期需求恢复甚至超预期增长等;第二,部分股票受短期影响较大,股票跌幅较深,超跌严重,体现出更强的相对价值。

从结果上来看,一季度产品的净值增长率为-5.87%,略好于沪深300-10.02 %,但我认为组合的内在价值比账面价值更高,不少权重股票的价值恢复过程尚未完成,在未来仍然有相当的上涨空间。组合今年的业绩增长,大概率不能达到去年那么高,但我仍然对今年的业绩表现充满信心。

 

感谢各位投资人的信任和支持,随我一起抄底,我相信未来的某个时候,我们必将感谢现在的市场,给出这么好的买入机会,利檀将与各位继续共行!







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