降准的观点-正本清源

焦明远   2018-04-18 本文章264阅读

1、存准率是怎么涨起来的?

回顾我国历史上的存准率,在本世纪的头十年是单边上涨的情况,大型金融机构的存准率从6%左右的水平提高到20%以上,这期间存准率的不断上调是被动的上调,主要是对冲外汇占款的影响。加入WTO后我国的进出口飞速发展造成大量顺差,叠加人民币的连年升值的热钱涌入,大量外汇结售汇后推高了货币供给,央行通过提高存准率吸收货币,十年的累积造成了20%的超高存准。

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2、前几年存准率为什么没降?

09年金融危机以后,外汇占款推高存准的逻辑就出现了边际变化,一方面外需疲弱,进出口和外汇占款的增速下滑,另一方面全球流动性收缩,资本回流发达国家救场,而国内四万亿后遗症爆发,经济增长也在放缓。外汇占款数据、人民币汇率都在13年左右见顶,央行也略下调了一些存准。

但是在那以后存准率并没有随着经济变化回归到正常水平,而是定格在17%左右的相对高水平,原因在于13年央行创造了新的货币数量调节工具,也是就是SLFMLF。相对于存准,这两个工具的灵活性更大,可以时点性和定向的调节货币供给,比存准更加好用,更符合当时的政策环境。另一个背景是当时对于央行货币供给的扰动性因素非常多,大家可以回顾一下,每当有大盘股IPO都会冻结数千亿资金,债券和理财市场有大量的错配,央行常常需要时点性照顾友军,造成利率上蹿下跳,极致的结果就是136月的钱荒。

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MLFSLF毕竟是货币的中短期调节工具,不但借贷成本高昂,频繁的调节操作上也很麻烦,不能给市场一致性的中长期货币预期,无法起到稳定期的作用,特别是,当MLF越滚越大时,货币调节作用会越来越小,越来越变成了个基础货币供给工具,目前我们的“中期借贷便利”滚到多大了呢?

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3、为什么现在降准?

前面说过MLF的弊端和降准的需求是客观现实,但不意味着有需求就要做。这几年,实际上市场对于降准的讨论一直没有停歇过,市场猜测央行按兵不动最主要的原因是降准的宽松信号太明显。而当前的经济环境和金融环境的确是释放宽松信号的时机,可以顺道把这个事做了。去年以来的金融去杠杆将利率拉高到均衡水平以上使得实体经济苦不堪言,央行同时通过资管政策压缩了影子银行,大量消灭流动性被,这和经济下行结构调整的经济环境不匹配,最近的中美贸易争端和类似中兴事件的明争暗斗也造成了市场对经济的负面预期,那么此时降准和减少MLF既可以提振信心又可以解决结构性问题,不失为一个好方案。

但反过来说,投资者可能不要过度解读了降准的“宽松”信号,因为无论国际金融环境还是国内去杠杆需求,都不支持宽松的货币环境,除非经济剧烈下滑,货币环境可能仍然会在中性区间运行。

这次降准会给银行带来一些利好,原因在于MLF的利率在3%,商业银行用零成本的准备金负债置换3%MLF负债,节约了财务费用,盈利水平略有上升,而信贷规模预计也会同步上升。而债券利率和实体经济的融资成本可能略有下降,幅度预计不会很大。

我们的观点是这次降准是正本清源的举措,易行长的第一把斧头砍向了货币供给的结构性问题,对市场略有利好。